悬在欧洲的“达摩克利斯之剑”——论欧债危机

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挂在欧洲的“达摩克利斯之剑”

——论欧债危机

（海通宏宋晓，应高贤）

总结

欧洲已成为疫情的中心。自2月底意大利疫情持续蔓延以来，欧洲各国感染人数明显增加。截至3月27日，欧洲累计确诊病例已超过32万例，占全球比例超过53%，成为疫情重灾区。事实上，2019年欧洲经济增速有所回落，当前疫情的爆发让欧洲经济雪上加霜，市场对欧债违约风险的担忧加剧。那么疫情会导致欧洲债务违约吗？会有什么影响？

11 年的欧洲债务危机。危机是如何爆发的？随着欧元区的建立，一些国家利用货币一体化的优势，吸引大量海外资本流入，实现短期经济提速。但货币一体化也削弱了一些国家的出口竞争力，导致经常项目收支状况恶化。例如，希腊经常项目赤字大幅扩大，2008 年达到 348 亿欧元。由于金融机构持有大量美国次贷相关资产，为抵御 2008 年美国金融危机和支撑经济，希腊政府采取了大量的援助政策，导致政府债务急剧上升。加之经常项目逆差持续扩大，国际市场对希腊政府偿债能力提出质疑，减少投资。希腊政府无法借新债还清旧债，债务危机爆发。随后，债务危机逐渐从希腊蔓延到葡萄牙、西班牙和爱尔兰等同样存在政府债务大幅上升问题的国家，推动这些国家的债券收益率快速上升。由于欧洲银行都持有大量欧元区其他国家的国债，一些国家的主权债务违约导致欧洲银行损失巨大，危机波及整个欧洲。随后，面对危机不断蔓延，欧盟开始积极行动，扩大对债务违约国家的援助，欧洲央行提供大量流动性，债务危机逐渐平息。危机的影响。尽管危机已逐渐消退，但其对经济的影响仍在继续。一方面，欧债危机导致欧洲银行对实体经济的信贷规模显着下降。另一方面，许多国家为应对违约风险而减少了政府财政支出，但难以有效刺激经济。因此，欧洲经济在债务危机后期开始挣扎，尤其是在银行信贷扩张受阻后，整体失业率也大幅上升。与此同时，全球经济和资本市场也受到了一定程度的影响。 2011年全球制造业PMI指数大幅下跌，同年5-10月MSCI全球指数跌幅也超过20%。对我国而言，对欧盟的出口额占我国出口总额的15%以上，而欧洲需求疲软也导致同期我国出口增速下滑。

提防欧洲债务危机重演。考虑到作为疫情重灾区，欧洲多国纷纷出台防控措施防控疫情，短期内欧洲经济可能面临大幅下滑。为了支撑经济，各国都出台了财政援助政策。例如，3月17日，西班牙和法国政府分别推出了2000亿欧元和450亿欧元的经济援助计划。然而，由于大多数欧洲国家的债务水平在 2009 年底已超过欧债危机初期，财政刺激政策将进一步增加其政府债务。从债务期限来看，今年也是欧洲主权债务偿还的高峰期，4、7月到期最高。从债务国来看，法国和意大利在2020年4-7月到期的债务最多，同时考虑到经济状况和负债率，意大利和西班牙的违约风险较高。与此同时，欧洲企业债务违约风险也在持续上升。一方面，跨国企业的杠杆率已经超过发达国家的平均水平。另一方面，防控措施的升级将严重影响企业现金流。例如，信用最好的德国公司债券的利率从 2 月 20 日的 1.75% 上升到 3 月 26 日的 4.@。>53%。就债务期限而言，20年也是欧洲企业债偿债高峰期，其中6、9月和12月最多。关注欧洲疫情变化，警惕欧债危机。如果疫情在欧洲持续很长时间，经济将遭受重大冲击。一方面，政府将被迫被动扩大债务规模以支持经济。另一方面，也会给欧洲企业的生产经营带来巨大压力，进而牵扯到欧洲政府和企业。债务违约风险上升。未来需要密切关注欧洲疫情变化，警惕可能出现的债务危机。

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1.欧洲成为重灾区

近期，欧洲成为新冠疫情重灾区。自2月底意大利新冠肺炎疫情持续蔓延以来，欧洲各国新冠肺炎感染人数明显增加。截至3月27日，欧洲新冠肺炎累计确诊病例超过32万例，占全球累计确诊病例的53%以上。其中，意大利和西班牙是欧洲重灾区，确诊病例分别超过8万和6万例，而德国、法国和瑞士的确诊病例均超过1万例。更值得注意的是，欧洲大部分国家确诊病例增速均保持在10%以上的日增幅，说明疫情并未得到有效控制。

大流行使欧洲的经济变得更糟。事实上，2019年欧洲经济增速有所下滑。欧盟GDP同比增速从2019年第一季度的1.7%降至第四季度的1.2%，尤其是作为欧洲领导人。在德国，2019年经济增长疲软迹象明显。当前新冠肺炎疫情的爆发无疑让欧洲经济雪上加霜，市场对欧债违约风险的担忧逐渐升温。

大流行真的会导致欧洲债务违约吗？如果欧洲债务违约会怎样？我们先来看看长达 11 年的欧洲主权债务危机。

2.11年欧债危机

2.第一次危机是如何爆发的

一些欧洲国家利用货币一体化来吸引大量外资。随着欧元区的建立，欧洲国家的一体化得到加强，一些国家利用货币一体化的优势，将大量资本吸引到本国，在短期内实现了经济的快速发展。以希腊为例。 2002年以来，大量海外资金通过国际收支金融账户流入希腊。 2008年，这一数额达到299亿欧元。同期，在信贷扩张的支持下，希腊GDP同比增速保持在4%左右，实现了短期繁荣发展。

然而，货币一体化也削弱了一些国家的出口竞争力，导致经常账户收支状况恶化。货币一体化的代价是各国运用货币政策调节经济的能力被削弱。欧洲各国经济发展状况存在明显差异。一些经济条件薄弱的国家，很难通过汇率调整机制提高外贸竞争力。同时，一些国家没有利用流入的资金改善经济结构，反而增加了过度消费和福利支出，导致经常项目逆差逐年扩大。仍以希腊为例，随着海外资金的大量流入，希腊的经常项目逆差也大幅扩大，2008年达到348亿欧元，为随后的危机埋下隐患。

美国金融危机导致希腊政府债务激增。 2008年，美国次贷危机爆发。由于欧洲国家金融机构持有大量与美国次级抵押贷款相关的金融资产，欧洲国家也受到较大影响。 2009年一季度希腊GDP同比增速降至-6.7%。为支撑经济、缓解金融风险，希腊政府采取了大量的援助政策，导致政府债务急剧上升。据BIS统计，希腊政府债务占GDP的比重从2008年第一季度的103.3%上升到2010年第四季度的145.8%，累计增加4 2. 5 个百分点。

偿付能力受到质疑，希腊爆发债务危机。在美国次贷危机之前，由于海外资金持续大量流入，虽然希腊经常项目逆差不断扩大，但国际收支并没有明显恶化，这种平衡也没有被打破。但由于经济救助，希腊政府债务短期内大幅攀升，长期贸易逆差反映希腊国际收支明显失衡，引发国际市场质疑其偿债能力。希腊政府将减少其债务。投资，进而导致政府无法通过借入新债来偿还到期债务，引发政府违约风险。

债务危机逐渐从希腊蔓延到葡萄牙、西班牙和爱尔兰等国家，这些国家也经历了政府债务的急剧上升。希腊债务危机初期，欧元区其他国家认为希腊债务危机只是个例外，对希腊的救助相对缓慢。但随后国际市场投资者发现，不仅希腊政府债务出现短期过度上涨，其他欧元区国家也存在同样的问题。例如，在 2008-2010 年对葡萄牙、西班牙和爱尔兰的救助期间，它们的政府杠杆率也分别上升了 25.6、28.7 和 59.7百分点。同时，这些国家也存在长期的贸易逆差问题。于是欧洲金融危机，债务危机逐渐从希腊蔓延到其他自身问题明显的国家，这些国家的国债收益率都出现了大幅上涨。

部分国家主权债务违约导致欧洲银行巨额亏损，危机波及整个欧洲。由于欧洲银行持有大量欧元区其他国家的国债，在一些国家爆发主权债务危机后，这些国家的国债价值大幅下跌，导致持有这些资产的欧洲银行亏损明显，这反过来又引发了对欧洲国家的担忧。对金融系统系统性风险的担忧。欧洲股市大幅下挫，德国、法国等国主权信用评级也被下调，债务违约风险蔓延至整个欧洲。

随后，欧洲各国开始积极行动，欧洲央行提供了大量流动性，债务危机逐渐平息。面对债务危机的持续蔓延，欧洲国家开始积极行动，为陷入主权债务危机的希腊、葡萄牙和爱尔兰提供融资支持。与此同时，欧洲央行于 2011 年 12 月启动了两轮三年期再融资计划（LTRO），为银行提供充足的流动性。随后，欧洲央行于2012年9月推出直接货币交易（OMT），直接从二级市场购买政府债券，欧洲主权债务危机逐渐平息。

2.2危机的影响

虽然主权债务危机已逐渐平息，但危机对经济的影响仍在继续。首先，欧债危机对欧洲银行的冲击较大，导致银行对实体经济的信贷规模大幅下降。银行企业贷款和居民消费贷款增速在2011年初开始下降，2012年2014年至2014年继续处于同比负增长状态。第二，为应对主权违约风险，欧洲多国压缩政府财政支出。由于货币一体化，欧元区国家失去了调节经济的货币政策手段，财政缩减支出也难以有效刺激本已恶化的经济。

受信贷紧缩和缺乏有效刺激措施的影响，欧洲经济在后债务危机时期继续下滑。 2009年底希腊违约风险爆发时，欧洲经济并未受到明显影响，在次贷危机大幅回落后，GDP同比增速继续回升。但随着危机的加剧，尤其是银行信贷扩张受到影响后，欧洲经济开始陷入困境。欧盟 GDP 增长率从 2011 年第一季度的 3.1% 持续下降至 2013 年第一季度的 -1.2%。同时，欧盟整体失业率也显着增加。

全球经济和资本市场也受到一定程度的影响。由于欧洲主要发达国家在全球经济中的重要地位，欧债危机的爆发不仅对欧洲经济产生了重大影响，还通过全球贸易活动传导至其他国家。 2011年，在欧洲GDP同比增速大幅下滑的同时，全球制造业PMI指数也大幅下滑。同时欧洲金融危机，全球资本市场联动效应明显。 2011年5月至2011年10月，受欧债危机影响，欧洲MSCI指数下跌超过24%，同期MSCI全球指数也下跌超过20%。

作为重要的贸易伙伴，欧债危机也导致我国出口增速下滑。经济放缓导致欧洲进口同比增速大幅回落。 2011年以来，我国对欧盟出口同比增速也出现明显下滑，2012年连续多月出现负增长。作为重要贸易伙伴，对欧盟出口额占比始终超过占我国出口总额的15%。欧洲需求疲软也导致同期我国出口增速下滑。

3.提防欧债危机重演

欧洲国家作为疫情重灾区，经济出现下滑迹象。在此次新冠肺炎疫情中，欧洲多国累计确诊病例已超万例，是全球疫情重灾区。为防止疫情进一步蔓延，意大利近期出台了严格的人员流动管控措施，英国、西班牙强制关闭公共场所，德国、法国、葡萄牙等国也出台了停课政策并禁止大型集会。考虑到疫情防控对经济生产经营的影响，欧洲经济短期或将面临大幅下滑。

为了支持经济，各国纷纷出台财政援助政策。 3 月 16 日，意大利总理朱塞佩·孔戴批准了 250 亿欧元的一揽子援助计划，包括帮助就业和支持医疗保健系统。 3月17日，英国政府宣布了一项3300亿英镑的政府贷款和担保计划，同时为受疫情影响的企业提供税收减免和利率减免。 3月17日，西班牙和法国政府还分别公布了2000亿欧元和450亿欧元的经济援助计划，帮助企业和员工应对疫情影响。 23日，德国政府还宣布了总额为7500亿欧元的救助计划。

欧洲多国政府债务杠杆率较高，违约风险依然存在。目前，大多数欧洲国家的债务水平已经超过了2009年底欧债危机初期的杠杆率。其中，希腊政府债务率接近200%，意大利以154%位居第二，葡萄牙、比利时、法国和西班牙也超过100%。面对疫情的影响，采取财政刺激政策可以帮助企业和居民渡过难关，但也会导致这些国家的政府债务进一步上升。

2020 年是欧洲主权债务偿还的高峰期。从未来几年欧洲国债到期规模来看，2020年4月至2020年12月累计到期规模将达到1.76万亿美元，占未偿债务总额的12%，其中4月和7月分别为国债到期的高峰期，到期国债分别为 3217 亿美元和 4558 亿美元。

意大利和西班牙的债务违约风险相对较高。从2020年4-7月到期债务国别分布来看，法国和意大利政府债券到期规模最高，分别达到2969亿美元和2771亿美元，占总到期规模的15%以上，而德国、英国和西班牙的期限也相对较高。意大利和西班牙在考虑自身经济状况和债务比率时，违约风险相对较高。当然，虽然希腊和葡萄牙今年的债务到期日分别只有 196 亿美元和 133 亿美元，但它们高企的政府杠杆率也会让它们更难借新还旧。

与此同时，欧洲企业债务违约风险继续上升。目前，许多欧洲国家的企业杠杆率超过了发达国家的平均水平。例如，卢森堡的企业债务超过 GDP 的 300%，而爱尔兰、荷兰、法国和比利时的企业杠杆率也超过 150%。如前所述，随着疫情的持续恶化，欧洲各国防控措施明显升级，将对企业现金流产生巨大影响。近期信用最好的德国企业债利率从2月20日的1.75%升至3月26日的4.@>53%，这实际上反映了欧元企业债的大幅违约风险区域。起来。

从期限规模来看，2020年也是欧洲公司债偿债高峰期，其中6、9月和12月期限规模相对较高。从未来几年欧洲公司债到期规模来看，2020年4月至2020年12月累计到期规模将达到2.02万亿，占总未偿债务规模的14%，其中6、9 月和 12 月公司债券到期日最多，分别达到 3726、3226 和 3338 亿美元。

关注欧洲疫情变化，警惕欧债危机。欧洲目前的形势不容乐观，无论是从主权债务的角度还是从企业债务的角度来看。如果疫情在欧洲长期持续，欧洲经济将遭受重大冲击。一方面会导致各国政府为了支持经济而被动扩大债务规模，另一方面也会给欧洲企业的生产经营状况带来很大压力。未来，我们需要密切关注欧洲疫情的变化，同时，即使疫情得到控制，也要警惕未来可能出现的债务危机。